「兴证固收.转债」广西地区医药流通龙头——柳药转债投资价值分析

投资要点

柳药转债（评级AA、规模约8亿元，仅设网上）条款比较普通，债底保护尚可。静态看预计目前平价下上市首日获得的转股溢价率为12%-16%，价格112-116元。在配售50%的假设下柳药股份留给市场的规模约为4亿元，假定网上申购230万户，按打满计算中签率中枢为0.17%。柳药股份业绩和股价走势相对稳健，在合适的绝对价格下值得参与。

柳药股份主要从事药品、医疗器械等医药产品的批发和零售业务，经营业务面向全国、覆盖广西全区。截至2019H1公司在全国医药商业企业百强榜中位列第21位，已连续多年位列全国医药商业百强企业前50强。2018年年报数据显示公司批发业务贡献营业收入/毛利102.24/8.29亿元，分别占比约87%/66%（零售业务占比约12%），从品类上看与药品相关的营收占比达到约95%。而作为广西地区医药商业龙头，公司在南宁、柳州获得了近58%的营业收入。公司有望受益于医药流通的行业发展趋势：1）集团化采购、医保支付改革和基层用药政策调整以及医药电商对传统行业的影响致使药品流通市场销售总额增速趋稳；2）以“两票制”为代表的医疗政策改革使得药品流通市场集中度持续提升。

2019H1公司业绩维持较快增长，实现营业收入/归母净利润71.97/3.56亿元，同比增长30.47%/39.35%。预计公司批发业务收入同比增长25%，其中纯销业务收入同比增长27.98%。业绩增长主要由于“两票制”政策推动下市场份额进一步提升。另外值得注意的是工业板块实现营业收入1.80亿元，同比增长270.48%，逐步形成新的利润支撑点。截至2019Q3公司2019年营业收入/归母净利润维持较高增速，分别为27.53%/ 40.10%。需要注意的是，虽然公司营收/盈利增速均较快，但经营活动现金流量净额为负（即使同比略有改善），应收账款始终占比较大。

兴证医药团队认为公司作为广西地区的医药商业龙头，未来有望通过提升药品代理级别、增加药械采购数量和种类、加强基层地区营销网络覆盖等措施来提高实现市场份额，工业板块有望增厚公司业绩。预计2019-2021年公司EPS分别为2.76、3.43、4.01元，对应1月13日收盘价PE分别为12.68、10.20、8.73倍。

风险提示：业绩低于预期、工业板块低于预期、医药政策变化。

报告正文

1月13日晚间，柳药股份发布公告将于2020年1月16日在网上发行8.022亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于南宁中药饮片产能扩建项目（拟投入募集资金2.5亿元），连锁药店扩展项目（拟投入募集资金1.122亿元），玉林物流运营中心项目（拟投入募集资金2亿元），补充营运资金（拟投入募集资金2.4亿元）。

1 柳药股份打新分析与投资建议

下修条款适中，债底保护尚可

柳药转债的下修条款适中，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2020年1月13日）6年期AA企业债估值4.89%计算，到期按108元赎回，柳药转债的纯债价值约为85.45元，面值对应的YTM为2.13%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价34.94元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为98.84%）的摊薄幅度为8.86%。

静态看，预计首日上市价格为112-116元

截至1月13日收盘柳药转债对应评平价100.29元。公司为广西地区医药流通龙头，近几年营业收入和业绩保持快速增长，但回款能力和现金流有待观察。目前市场中九州转债（正股九州通）与公司业务类似，截至1月13日平价78.06元对应转债价格109.19元（评级AA+，余额14.99亿元）。预计柳药转债定位略高，静态看预计目前平价下上市首日获得的转股溢价率为12%-16%，价格112-116元。

预计中签率为0.17%，在合适价格下具有参与价值

根据最新数据柳药股份的前两大股东为朱朝阳、宁波光辉嘉耀投资管理合伙企业（有限合伙），分别持有股权27.86%/3.81%，前十大股东合计持股45.67%（除大股东外多数为财务投资者）。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售50%的假设下柳药股份留给市场的规模约为4亿元。

柳药转债仅设置网上发行。近期发行的AA评级标的博威转债、璞泰转债网上参与户数约249/192万户，打新热情仍高。假定柳药转债网上申购230万户，按打满计算中签率中枢为0.17%。柳药股份业绩和股价走势相对稳健，在合适的绝对价格下值得参与。

2 柳药股份基本面分析

广西地区医药流通龙头

柳药股份主要从事药品、医疗器械等医药产品的批发和零售业务，经营业务面向全国、覆盖广西全区。截至2019H1公司在全国医药商业企业百强榜中位列第21位，已连续多年位列全国医药商业百强企业前50强。公司拥有上游供应商超过4200家，已基本实现与国内主流药品供应商达成在广西区内的合作，同时其经营品规达到40000余个，基本覆盖了医院的常用药品和新特用药，下游客户相当分散（2019H1前五大客户占销售总额比例仅为约18%）。公司经过六十多年来在广西医药健康领域的深耕细作，已逐步形成“以药械批发和零售业务为核心，供应链管理等增值服务为支撑，药品生产研发、第三方医药物流、诊疗服务等产业链延伸业务为补充”的综合性医药业务体系。

2018年年报数据显示公司批发业务贡献营业收入/毛利102.24/8.29亿元，分别占比约87%/66%（零售业务占比约12%），从品类上看与药品相关的营收占比达到约95%。而作为广西地区医药商业龙头，公司在南宁、柳州获得了近58%的营业收入，目前已基本与区内100%的中高端医疗机构建立良好的合作关系，拥有零售药店547家（包含所收购药店），建立起覆盖全区的高效配送服务网络和销售体系。

具体而言，公司批发业务根据终端销售对象和渠道的不同，可分为医院销售、第三终端（面向广大农村基层医疗卫生机构、个体诊所、卫生院和城镇社区卫生中心）、商业分销（面向其他医药流通企业、连锁药店），该业务盈利模式主要是购销差价或商业分销业务中上游供应商的促销返利。随着“两票制”推行公司医院销售业务在批发业务占比增加，商业分销业务占比下降。此外，分级诊疗和基层医疗保障体系不断完善，第三终端基层医疗机构业务发展逐步加快。

公司有望受益于医药流通的行业发展趋势：1）“十二五”期间全国药品流通行业年均增长16.6%，但集团化采购、医保支付改革和基层用药政策调整以及医药电商对传统行业的影响致使药品流通市场销售总额增速趋稳。2018年全国药品流通行业销售总额比上年增长7.7%，较去年增速下滑0.7个百分点，药品零售市场销售总额同比增长9.0%，较去年持平。2）以“两票制”为代表的医疗政策改革使得药品流通市场集中度持续提升，2018年药品百强批发企业主营业务收入占同期全国市场总规模的71.95%，较2017年上升1.25个百分点。药品零售行业的集中度和连锁化率也有进一步提升，2018年药品零售连锁化率达到52.2%，同比上升1.7个百分点。

业绩保持较快增长，但现金流和回款情况需关注

2018年柳药股份实现营业收入/归母净利润117.15/5.28亿元，同比增长24.00%/ 31.59%。报告期内公司与区内 65家中高端医疗机构签订医院供应链延伸服务项目协议并逐步实施，批发业务收入同比增长20.04%至102.24亿元，毛利率8.11%，同比提升0.26个百分点。除该业务之外公司药品零售业务收入13.06亿元，同比增长 50.54%，主要源自DTP业务快速增长。期间费用率上升1.05个百分点至4.90%与业务扩展有关，但上升幅度略低于毛利率（同比增加1.15个百分点）。

2019H1公司业绩维持较快增长，实现营业收入/归母净利润71.97/3.56亿元，同比增长30.47%/39.35%。兴证医药团队预计公司批发业务收入同比增长25%，其中纯销业务收入同比增长27.98%。业绩增长主要由于“两票制”政策推动下市场份额进一步提升。另外值得注意的是工业板块实现营业收入1.80亿元，同比增长270.48%，逐步形成新的利润支撑点。公司中药饮片生产子公司——仙茱中药已生产加工中药材品种近 700 个，饮片生产加工产能大幅提升。报告期公司整体毛利率12.12%，同比上升1.89个百分点；期间费用率5.19%，同比增加1.08个百分点，延续了规模快速扩张趋势。

截至2019Q3公司2019年营业收入/归母净利润维持较高增速，分别为27.53%/ 40.10%。兴证医药团队预计公司批发业务收入94亿元，同比增长22%左右；医疗器械收入4.65亿元左右，同比增长约60%。另外药品零售业务收入可能在13.60亿元附近，同比增长48%左右。扣掉并表因素，零售药店实现收入预计12.4亿元，同比增长约35%。预计工业板块实现营业收入2.96亿元，同比增长200%以上，其中万通贡献净利润可能达到3500万左右。需要注意的是，虽然公司营收/盈利增速均较快，但经营活动现金流量净额为负（即使同比略有改善），应收账款始终占比较大。

目前估值偏低，质押比例需注意

截至1月13日柳药股份PE（TTM）13.6倍，PB（LF）2.22倍，估值位于历史偏低水平，与医药商业（申万二级行业）中枢情况接近。目前公司股价不受到解禁股影响，股权整体质押比例为23.74%，大股东、二股东分别质押其66.51%/100%股权，这一情况需要留意。

兴证医药团队认为公司作为广西地区的医药商业龙头，未来有望通过提升药品代理级别、增加药械采购数量和种类、加强基层地区营销网络覆盖等措施来提高实现市场份额，工业板块有望增厚公司业绩。预计2019-2021年公司EPS分别为2.76、3.43、4.01元，对应1月13日收盘价PE分别为12.68、10.20、8.73倍。

风险提示：业绩低于预期、工业板块低于预期、医药政策变化。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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