这家游戏公司计划上市，营收不及腾讯千分之一，凭什么？

撰写 | 凯凯

近日，新娱科控股有限公司（以下简称“新娱科”）向港交所再次递交招股书。这是其自4月23日递表失效之后的又一次递表。

集团于2014年首次开展业务，在中国从事电脑、电脑配件及电子产品销售，以及软件及网站的开发。公司自2015年拓展公司的开发业务及开始开发手机游戏，并于2016年进一步打入手机游戏联合发行业务，第三方发行商亦委聘公司作为联合发行商为第三方游戏开发商开发的手机游戏提供发行服务。2018年，业务拓展至发行自主开发游戏。

截至2016至2018年间，公司实现营收分别为864.4万元、1.07亿元及1.51亿元；毛利率为42.5%、37.3%及37.7%；净利率30.8%、29.4%及26.1%。近三年复合增长率高达317.96%，但2018年增速断崖式下跌。从总体收入增速来看，公司体量不大，但业务保持较快增长。

其实，新娱科的发展路径是中国手游研发商的的缩影之一。财报真身不华丽

新娱科这个名字莫说放在中国多如牛毛的公司中，不那么显眼，就算在游戏公司中也远不如腾讯、网易等公司如雷贯耳，而它就是我们今天的主角。

5年前，中国的游戏市场迎来了其黄金期的第一个五年，也是在这一年移动游戏的市场规模首超页游，市场份额达24.9%。那时还没有“农药”和“吃鸡”的流行，玩家们还是把时间更多的花在了DOTA、天天酷跑等头部游戏上。但毫无疑问，一个属于游戏的新时代正悄然崛起，也是在这时新娱科“粉墨登场”。

图片来源：官网截图

2014年，被人们更为熟知的，也是目前新娱科主要运营项目之一的顶联科技成立。从最早的经营电脑、电脑配件等电子产品销售开始，再到后来的网站开发。慢慢的新娱科把自己的触角伸到当时，如热火烹油一样游戏领域。

2015年，从手机游戏开发业务开始，慢慢的新娱科的游戏事业便走上了一条快车道。第二年，新娱科也如国内许多游戏公司一样开始了游戏代理发行业务，并很快发展成为了其主营业务。

2018年，有了一定积累的新娱科，在已有的基础上做起了毛利更高的自主游戏研发。现如今，经过几年的发展，新娱科累计发行游戏超过200款，自主研发的游戏也达到了20款。然而，仔细分析其近些年的财务数据不难发现，新娱科似乎并没能充分享受游戏市场黄金期的红利。

根据其招股书公布的数据显示，从2016年开始到2018年结束，新娱科的营收实现了连续三年的上涨，分别为864.4万元、1.07亿元及1.51亿元。

图片来源：招股书截图

与此同时，新娱科的销售成本也是水涨船高。从2016年的仅有4970万元，一举蹿升到了2017年的6725.7万元。2018年这一数字更是直逼亿元大关，达到了9419.9万元，成本营收比也高达62.3%。

图片来源：招股书截图

成本的不断升高也压缩了新娱科的盈利空间，根据其招股书显示其净利润率从2016年的30.8%，下降到2017年的29.4%和2018年的26.1%。到最近更新的招股书，截止到今年4月，这一数据更是下滑到了只有10.6%。

雪上加霜的是突如其来的“禁版令”，使包括新娱科在内的整个游戏行业，像是极速狂飙的塞车被突然踩了脚急刹车。去年3月，国家广电总局宣布，暂时停止游戏版号审批。

此消息一出，整个游戏行业为之一颤，首当其冲便是那些没有相应游戏版号储备的公司，其中云游控股和蓝港互动受影响较大，分别净亏损-3.2亿元和-1.63亿元。而这两家公司无一例外的都是以游戏发行为主营业务。同时，2018年新娱科的发行业务的营收占比也下滑了21.2个百分点。

招股书显示，2016年新娱科联合发行的游戏数量为11款，2017年增长至108款，翻了八倍；到了2018年由于包括游戏版号在内的诸多因素，游戏数量减少至101款，从数量和质量上都不及2017年。

虽然今年四月，广电总局又重启了游戏版号审核，但国内游戏市场竞争的白热化和越来也高的获客成本已成为了不争的事实。而对于像新娱乐这种小厂来说，为了获得更多的用户，上市融资或已成为纾困的良策。上市或难解三尺之寒

而新娱科除了这些数据与赴港上市的公司相比存在巨大差距外，其招股书中还有许多值得探讨的地方。

尽管在风险提示中，其就明确指出在广电总局停止版号审核前，游戏便已开始运营，没有业务受此影响。但侥幸躲过这次“意外”的新娱科，在提示中也明确指出，倘若未能就发行及推广游戏维持与发行合作伙伴的关系，则其业务、财务状况及经营业绩均可能会受到重大不利影响。

2016年新娱科代理发行收入为633.7万元，收益占比73.3%；同期外包收入为214.1万元，占比24.8%。2017年代理发行收入和外包收入分别为9875.8万元和850.5万元，占比92.1%和7.9%；2018年代理发行收入1.07亿元，占比70.9%；新加入的发行自研游戏收入3290.4万元，占比21.8%；外包收入1106.2万元，占比7.3%。

图片来源：招股书截图

通过单纯的营收数据，看似自研游戏发行业务填补了代理业务占比下滑的带来的下滑，但结合此项业务的毛利相较于代理发行业务却降低了12.1%，这也在侧面反映了其自研费用较高，且产品表现欠佳的事实。

图片来源：招股书截图

而在其最近更新的招股书中，曾在整个业务占比占据第二把交椅的外包收入，却变成零，这或许预示着新娱科或许已经放弃这项业务。

放弃外包，专攻自研似乎是一条不错的路径，但是2016年、2017年、2018年、2019年4月止，游戏及软件开发活动已产生的总开支分别为人民币3.1万元、5200万元、7500万元及2500万元，分别占同期收入的0.4%、4.9%、5.0%及5.2%。而从研发投入占营业收入比例来看，18H1时10家头部公司该项比例平均值为已到10.37%，新娱科控股的研发投入水平较低。

而新娱科用不高的研发费用，完成了20款游戏的开发（自己发行两款游戏，向第三方买家销售10款游戏）；在开发管线中有54款游戏（其中一款游戏启动阶段，46款游戏开发和修改阶段，七款游戏alpha测试和演示阶段）。一共74款游戏，对应1.52亿总研发费用，这么“高性价比”的投入产出，玩家是否买单还需验证。

情系港股，处境各不同

根据伽马数据发布的《2019游戏产业趋势报告》预测，2019年中国游戏市场增速与中国移动游戏市场增速，均有一定程度的回升。

并且，中国游戏市场实际销售收入预计超2300亿元。2019年中国移动游戏市场实际销售收入预计超1500亿元。

图片来源：伽马数据

然而如此庞大的市场，新娱科在其中似乎并没有太多存在感。根据其招股书显示，中国的游戏行业格局已基本划定，以腾讯网易为首的前15家游戏大厂，更是占去了超过85%的市场份额，而新娱科的手游市场份额仅为0.1%。

况且中国游戏市场已今非昔比，单凭一项业务便能获得足够大收益的时期早已一去不复返了。投资并购、自建团队、自研游戏成为了游戏公司的标配，而这些都意味着更大的投入。新娱科作为一家早已靠自研游戏和发行两条腿走路的公司，也深知其中利害。

尤其进入移动互联网时代，越来越高的获客成本更是加重了包括新娱科在内的众多游戏公司的成本压力。这些因素也促成了，近年来众多游戏公司纷纷选择登陆资本市场现象。

值得注意的是这次新娱科选择的港股，也是其它众多已上市游戏公司和同样准备上市的游戏公司的选择。粗略计算，目前已上市的十多家港股上市的内地游戏公司总营收更是超过了1000亿元。

而之所以内地游戏公司倾向于选择港股上市，主要原因如下：近年来A股审核越趋严格，除了基本的盈利条件外，对游戏公司的版号是否完整、扣非是否过度依赖一款游戏也都做了单独的要求；相较而言，港股采取注册制，符合要求的公司9-10个月便可上市，这也大大降低了游戏公司所面对的时间机会成本；而其对于游戏公司的估值也高于美股。而这些就共同促成了国内游戏公司赴港上市的潮流。

但紧跟潮流也有喜有悲，对比这些公司的财务数据不难发现，既有腾讯（股票代码：00700.HK）的风景美如画，也有云游控股（股票代码：HK0484.HK）、蓝港互动（股票代码：08267.HK）的净利倒挂。而新娱科即使和这些净利倒挂的公司比起来，都有些力不从心。

以蓝港互动作为对比对象，其2018年的营业收入为4.58亿元，而同期新娱科的营业收入仅为1.51亿元，约是蓝港互动的1/3。而相较于成立于2007年的蓝港互动，新娱科整整迟到了七年，错过了国内游戏的“黄金时期”。

对比分析现在港股估值较高的游戏公司不难发现，新娱科在盈利数据、游戏营运模式、市场占有率上并不占优。

面对未来，新娱科也给出了自己的规划：

1、 提升游戏研发能力及扩大游戏组合，包括收购第三方游戏研发商、购买IP、扩充及挽留内部研发团队和扩充游戏研发设施；

2、 增强游戏发行能力，拟通过扩充发行队伍加强发行能力，以迎合公司增加的运营、商业及商场需求；

3、 建立一个综合游戏分发平台；

4、 扩大地理覆盖范围及建立国际用户基础。