申万宏源王胜：美联储正遭遇“特里芬两难” A股没有“水牛”行情

外资在A股持有1.77亿市值的股票，更重视一个公司盈利的稳定性和持续性，而非简单的爆发力，此外普通投资者对核心资产的理解可能存在偏差，把核心资产和白酒股简单划等号，然而现实当中，白酒股未必都是核心资产，而核心资产行业特征其实也很广泛。

腾讯证券11月2日讯，申万宏源证券副总经理、研究总监、首席策略分析师王胜近日表示，美联储连续降息，重在短端利率，主要解决流动性问题，背后还是“特里芬两难”的体现。

王胜是在与腾讯证券交流时做出上述表示的。他还分析虽然全球央行竞相放水，但全球经济都面临着结构性难题，总量上一些代表预期的指标都走得不好，都折射出市场对于全球经济长期增长预期的担忧。而新的增长点并未找到，全球陷入存量经济时代已是客观事实。

“我国的货币政策保持稳健，谈不上持续宽松”。王胜认为中国面临着汇率、房价、通胀、宏观杠杆率等各种约束，所以莫谈“水牛”。

“当前A股正在经历着从封闭市场、存量市场定价到开放市场、增量市场定价的转变。”王胜分析，A股资本市场1.77万亿股票市值由外资持有，而当一个全球资金买入贵州茅台的可能会看看帝亚吉欧的估值，而且他们更重视一个公司盈利的稳定性和持续性，而非简单的爆发力。

谈及资本市场的改革，王胜认为：“我们的改革方向十分明确，将个人投资者资金通过公募基金、保险机构、社保等形式集中，再以专业机构投资者理念进行长期权益投资，帮助资本市场发挥优胜劣汰作用，优化资源配置。”

四季度的市场会怎么样？王胜分析指出，在开放市场、全球定价时代，A股在享受外资流入的利好的同时，自然在外资可能流出而产生波动时，也要注意阶段性风险，另外美股波动性的释放也可能对全球权益市场包括A股造成一定的冲击。

此外，英国硬脱欧的风险也是需要阶段性关注的。行情整体以震荡修整为主，一些低估值的行业可能有相对收益，而一些科技主题有脉冲性表现机会。

下为腾讯证券与王胜交流内容

美联储遭遇“特里芬两难”

腾讯证券：自9月17日以来，美联储连续10天向美国市场“放水”了近6000亿美元的流动性。北京时间10月31日凌晨，美联储宣布年内第三次降息，降息25个基点。但美联储并不承认重启QE“印钞机"。您是否认为美联储已经重启了QE？美联储一边释放流动性，而美元荒却卷土重来，背后的原因是什么？

王胜：这和QE有相似之处联储都扩表了,而且在这次操作之前已经进行中了；但是又有不同，QE重在长端利率，这次重在短端利率，主要还是解决流动性问题；当然，背后有可能还是特里芬两难的体现，但是在缺乏足够数据支撑情况下，我们不便多做评论。

“特里芬两难”是1960年，美国教授特里芬提出：美元作为国际货币，市场的需求是无限的；但美元与黄金挂钩，其供给是有限的，这是一个两难。

莫谈“水牛”

腾讯证券：为何2019年全球经济未见大的衰退的情况下，全球却央行竞相放水？在货币政策持续宽松的大环境下，资本市场是否会出现牛市？

王胜：全球经济都面临着结构性难题，总量上一些代表预期的指标都走得不好，比如全球的PMI、美债期限利差等，都折射出人们对于全球经济长期增长预期的担忧。而新增长点没有找到，全球陷入存量经济时代也是客观事实。所以全球央行进行货币政策宽松也无可厚非，典型比如美联储的“预防式”降息。

值得注意的是，如果全球还没能找到突破性新技术，全要素生产率TFP无法得到实质性提高，仅凭利率下行恐怕难以推动资产价格持续上行，毕竟再好的东西也有一个价格，而投资者拿着真金白银也不会仅仅因为钱多必须配置而盲目冒险，基本面趋势还是核心考虑的因素。

至于中国国内，我们货币政策保持稳健，谈不上持续宽松。要知道我们面临着汇率、房价、通胀、宏观杠杆率等各种约束，莫谈“水牛”。

腾讯证券：您近期发表观点称“当前A股正在经历着从封闭市场、存量市场定价到开放市场、增量市场定价的转变。”如何理解这个转变？在这个过程中，A股的市场风格是否会带来较大的变化？

王胜：在封闭市场、存量定价的时代，我们的一些股票被当成筹码，涨多了跌，跌多了涨，周期性运行；只有极少数股票凭借业绩高回报跑出慢牛（见申万绩优指数成分）。而大部分的投资者的目光比较分散，并非集中于优质公司，可能较多涉及到了基本面平淡的公司，甚至一些财务造假公司也曾经是热门股票；投资者长久被市场教育为涨多的股票一定回避，跌多的股票有希望反弹。殊不知如果股价下跌是在反映日渐恶化的公司基本面，最终公司完全可以退市，尤其是退市制度严格执行，将科创板的经验全面推广之后。

第二，在封闭市场之下，投资者的定价也加入了内部的稀缺性定价，比如在港股通开通之前，QDII额度还很少，国内投资者希望投资中国互联网公司可能只能给国内能买到的相关公司更高的估值，尽管他们的基本面可能与在港股、美股中概股上市的公司差距甚远；同时，也对国际同行的定价无需考虑，比如同行业一个竞争优势更突出的其他国家龙头公司可能只给20倍PE，A股可以给到50倍。

而如今，A股资本市场1.77万亿股票市值由外资持有，而当一个全球资金买入贵州茅台的可能会看看帝亚吉欧的估值，而且他们更重视一个公司盈利的稳定性和持续性，而非简单的爆发力，一个每年15%增长预期能持续10年的公司可能享受30倍估值，PEG大于1，而一家业绩因为周期因素爆发式增长100%以上的电子公司却可能也只给与30倍估值，PEG小于1。这就出现了一批符合全球投资者审美的所谓“核心资产”。

白酒股未必都是核心资产

腾讯证券：A股的核心资产是否会重新定义呢？

王胜：“核心资产”这个概念申万策略十几年前就在提，最核心的一点就是基本面优质的行业龙头；自下而上做行业分析的人都知道这个优质意味着好的商业模式、更大市场空间、成长空间、更高的壁垒和核心竞争力等等，这些是它的定性属性。

从定量财务指标角度来说，业绩长期稳定增长（注意长期和稳定两个属性）、高ROIC和高ROE回报、好的现金流等等。

第三，从交易属性来说，核心资产是外资最青睐的一些公司，是开放市场、全球定价思维模式之下，中国最受世界关注的一批公司股票。

第四，行业属性，你会发现绝不仅仅只有我们的茅台，很多行业都会有核心资产，周期中三一重工、海螺水泥也是；上半年创新高的公司中，电子股票有六个，计算机有四个，TMT也有“茅台们”。所以并没有什么重新定义核心资产这样的问题，只是普通投资者对核心资产的理解可能存在偏差，把核心资产和白酒股简单划等号，然而现实当中，白酒股未必都是核心资产，而核心资产行业特征其实也很广泛。

腾讯证券：近期监管层持续的发声，第一：21日，证监会提出“将逐步推动提升中长期资金入市比例；第二：10月21日，人力资源和社会保障部召开新闻发布会，根据规定，“股票等权益类产品合计不得超过资产净值的30%。”；第三：证监会积极鼓励权益类基金发行。可以看出三则重要消息均聚焦“权益类”，为什么如此突出权益类？对资本市场的改革有什么重要意义？A股的投资者结构是否将发生重大的转变？

王胜：2018年末的中央经济工作已经对引导中长期资金入市做了部署。对于资本市场来说，更长期的资金久期才能保证市场的稳定性和韧性，创造出高夏普比率的回报，吸引居民资产配置从地产真正转向股市，进而通过股权这一更加适应新经济发展需求的融资方式真正促进创新，推动经济转型与健康发展。

我们的改革方向十分明确，将个人投资者资金通过公募基金、保险机构、社保等形式集中，再以专业机构投资者理念进行长期权益投资，帮助资本市场发挥优胜劣汰作用，优化资源配置。

行情整体以震荡修整为主

腾讯证券：在IPO明显提速、上市公司密集减持、地缘政治不确定性因素、年底机构兑现动机较强等背景下，在四季度A股市场是否还能出大幅反弹的概率是否大？行情的特征将会怎样？是否有资产配置的建议？

王胜：我们对中国资本市场的长期发展充满信心，但是与当下市场的乐观情绪相反，我们认为四季度中后段的资产配置环境并不友好。无非是对市场的影响从PE转向EPS。增长预期下行的同时，CPI却向着单月3.5%以上前进，这对于期待降息水牛的投资者来说，肯定不是好消息。

在开放市场、全球定价时代，享受了外资流入的利好，自然在外资可能流出波动时也要注意阶段性风险，保险、对冲基金等追求绝对收益，部分外资可能选择年末实现收益；而美股波动性的释放也可能对全球权益市场包括A股造成一定的冲击；此外，英国硬脱欧的风险也是需要阶段性关注的。行情整体以震荡修整为主，一些低估值的行业可能有相对收益，而一些科技主题有脉冲性表现机会。