【债市分析】2019年三季度资产支持证券利差分析报告——发行利率同比和环比下降、发行利差走势有所分化

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邓博文 孙健

2019年三季度，我国银行间和交易所债券市场共发行资产支持证券312单913只，发行金额5029.30亿元，发行单数、期数环比均有10%左右的降幅，但同比增幅明显，发行金额环比和同比均有所下降。2019年三季度，AAA、AA+、AA级资产支持证券的平均发行利率分别为4.57%、5.81%和5.73%，环比和同比均进一步下降；AAA、AA+、AA级资产支持证券的发行利差均值分别为181BP、304BP和297BP，其中AAA级和AA级资产支持证券的发行利差均值环比和同比均有所下降，AA+级资产支持证券的发行利差均值环比和同比略有上升。由于受样本数量和发行结构影响，2019年三季度信用评级对资产支持证券的发行利差的区分性有所下降，但从2019年前三季度看，各信用等级之间的发行利差均通过显著性检验，说明信用评级对资产支持证券的发行利差具有区分性。

一、信用等级分布情况[1]

2019年三季度，受诺亚财富基于应收账款融资的供应链金融暴雷事件影响，以应收账款、保理融资债权为基础资产的资产支持证券发行规模显著下降，资产证券化市场未能延续上半年高速增长态势，银行间和交易所债券市场共发行312单913只资产支持证券，发行单数和发行期数均同比增长30%左右，环比分别下降6.02%和12.46%；发行金额5029.30亿元，同比和环比均下降10%左右；单只平均发行规模5.51亿元，同比下降30.52%，环比基本不变。2019年前三季度，银行间和交易所债券市场共发行901单2655只资产支持证券，发行单数和发行期数均同比增长60%以上；发行金额14505.53亿元，同比增长16.19%，受三季度拖累，增速较上半年有所放缓。

从发行只数看，2019年三季度资产支持证券的信用等级主要集中于AAA级、AA+级和无评级层，与2018年同期相比，AAA级占比略升，AA级占比降幅较大，无评级层占比显著提高；环比2019年二季度，AAA级和AA级占比变化不大，AA+级占比下降1.68个百分点，无评级层占比提高1.2个百分点。2019年前三季度资产支持证券的信用等级分布与三季度相似，AAA级~AA级占比均明显下降，无评级层占比大幅提高。

从发行金额看，2019年三季度资产支持证券的信用等级主要集中于AAA级、AA+级和无评级层，同比2018年三季度，AAA级~AA级占比均明显下降，无评级层占比大幅提高；环比2019年二季度，AAA级和AA+级占比均下降约2个百分点，无评级层占比提高4.32个百分点。2019年前三季度资产支持证券的信用等级分布与三季度类似，AAA级占比显著下降，AA+级和AA级占比小幅下降，无评级层占比显著提高。

总体看，资产支持证券的分布仍集中在AAA级，AAA级只数占比近50%，金额占比约80%，无评级层占比提升明显，AA+级和AA级占比持续下降，在债市违约常态化下，市场风险偏好仍在下降。

[1]本报告统计范围为在银行间市场发行的资产支持证券和资产支持票据，以及交易所市场发行的资产支持证券，数据下载日期为2019年10月9日，按发行人付费评级机构的信用评级进行统计，如有两家以上发行人付费评级机构的信用评级，以较低信用评级为准。银行间市场结构化产品的信用评级带有“sf”符号，部分交易所市场结构化产品的信用评级目前没有“sf”，为简化标识，本文所有评级符号均不加下标“sf”符号。

二、利率分析[2]

2019年三季度，中国人民银行继续实施稳健货币政策，通过公开市场操作、存款准备金率、中期借贷便利、再贷款再贴现等多种政策工具，保持了金融市场流动性的合理充裕。2019年内第二次全面降准在9月落地，债券市场流动性较为充裕，市场利率较二季度整体下行。2019年三季度，AAA、AA+、AA级资产支持证券的平均发行利率分别为4.57%、5.81%和5.73%，环比分别下降15BP、5BP和50BP，同比分别下降85BP、34BP和117BP[3]；AA+级和AA级资产支持证券的平均发行利率出现倒挂[4]。2019年前三季度，AAA、AA+、AA级资产支持证券的平均发行利率分别为4.75%、5.84%和6.17%，同比分别下降93BP、57BP和82BP。

从银行间市场和交易所市场所发行资产支持证券对比来看，银行间市场资产支持证券各等级发行利率均值均低于交易所市场，反映了两者在发起机构类型、基础资产类型、原始权益人信用、投资人结构等方面存在显著差异。

[2]由于样本量太小，在统计发行利率时没有考虑期限的影响，同时剔除了缺少发行利率的样本。

[3]在统计利率和利差时，我们剔除了债项评级、发行期限和票面利率缺失的样本，2019年三季度，发行913只资产支持证券，共剔除掉366只资产支持证券，剩余547个有效样本；2019年前三季度，发行2655只资产支持证券，共剔除掉1011只资产支持证券，剩余1644个有效样本。

[4]主要源于三季度AA级资产支持证券样本18只，数量较少，且其中6只为绿色扶贫资产支持证券、1只为普惠金融资产支持证券，发行利率显著低于其他同等级资产支持证券，从而拉低了三季度AA级资产支持证券的平均发行利率。

三、利差分析

我们用发行利率减去同日同期限的国债到期收益率[5]，得到每只资产支持证券的发行利差。2019年三季度，债券市场流动性较为宽裕，AAA、AA+、AA级资产支持证券的发行利差均值分别为181BP、304BP和297BP，其中AAA级和AA级资产支持证券的发行利差均值同比分别下降54BP和78BP，环比分别下降5BP和35BP；AA+级资产支持证券的发行利差均值同比和环比略有上升。AA+级和AA级资产支持证券之间发行利差均值出现倒挂，可能是受到该季度AA级资产支持证券的样本数量和发行结构影响，AA级资产支持证券的发行成本较低。2019年前三季度，AAA、AA+、AA级资产支持证券的发行利差均值分别为200BP、305BP和341BP，同比分别下降45BP、8BP和29BP。

从各信用等级的发行利差均值的级差看，2019年三季度，AAA级和AA+级资产支持证券之间的级差为123BP，同比和环比均有所上升，表明投资者对AAA级以下级别资产支持证券的风险溢价要求进一步提高。2019年前三季度，AAA级和AA+级资产支持证券之间的级差为105BP，同比上升36BP；AA+级和AA级资产支持证券之间的级差为36BP，同比下降20BP。综合2019年前三季度看，发行利差随信用等级下降而上升，反映信用评级对资产支持证券的信用风险具有一定的区分度。

从各信用等级的利差变异系数看，2019年三季度的各信用等级的利差变异系数同比和环比均有所上升，2019年前三季度的各信用等级的利差变异系数同比均上升，反映在违约常态化背景下，市场对各信用等级资产支持证券的信用风险的判断分歧有所加大。

从银行间市场和交易所市场对比来看，前者各信用等级发行利差均值均低于后者，2019年三季度，AAA级和AA+级两者分别相差103BP和206BP；2019年前三季度，AAA、AA+、AA级两者分别相差97BP、147BP和13BP，与在发行利率方面所反映的差别相似。

为了检验信用等级对资产支持证券发行利差影响的显著性，我们采用了Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法，对AAA级、AA+级和AA级两两之间的利差分布进行显著性检验。2019年三季度，在95%的置信水平下，AAA级和AA+级、AAA级和AA级之间均通过检验，具有显著性差异，AA+级和AA级之间未通过检验，不具有显著性差异，可能受到部分级别样本较少的影响。2019年前三季度，在95%的置信水平下，AAA级和AA+级、AAA级和AA级、AA+级和AA级之间均通过检验，具有显著性差异，说明信用等级对发行利差具有区分性，评级结果得到了投资者认可。

[5]银行间市场发行的资产支持证券用票面利率减去同日同期限的中债国债到期收益率，交易所市场发行的资产支持证券用票面利率减去同日同期限的中证国债到期收益率，剔除浮动利率样本。

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